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中信建投：下半年全凭反击制胜买入20大金股

　防御为主反击制胜
　　--中信建投证券2008年下半年投资策略
　　核心观点受通胀全球化的影响，我国今年经济增长将出现小幅回落，预计增速在10.4%左右；能源价格改革势在必行，PPI在下半年将创出新高。
　　2008年下半年市场不会有明显的趋势性投资机会，市场将在震荡中继续下寻支撑，反弹高度将受制于"4·24"行情高点。
　　建议投资策略以防御为主，行业配置上规避中游，细辨上下游，以能源战略调整和央企整合为两大选股主线，同时应关注市场超跌带来的绩优成长股的投资机会。
　　我国经济发展面临着能源瓶颈，能源战略也将作出调整，这将使得传统能源、新能源、节能环保和绿色GDP产业迎来发展机遇。
　　结合目前我国经济发展面临的诸多不确定因素，08年下半年应该采取"防御为主，反击制胜"的策略。我们认为，上证指数合理估值在2800点左右，产业资本的套利空间将使其有继续向下修正的需要；上市公司业绩08年的增速将在22－27%之间，油电价格未来的上调将侵蚀09年的公司业绩；下半年大小非解禁对市场的负面影响将由小非的减少而降低。预计市场在下半年不会有明显的趋势性投资机会，只存在交易性和结构性行情。
　　经济负重前行2008年上半年，我国宏观经济运行在经历了雪灾、地震等巨大自然灾害影响的情况下，依然保持了良好的发展势头，基本符合预期。虽然我国上半年经济增长较上年有所回落，但我们认为目前的经济增长结构更加合理，更加具有发展可持续性。首先，经济结构的内外失衡有所缓解，过于依赖外需的增长模式有所改善；其次，经济增长方式有所改善，产业结构有所优化，与去年相比，第三产业对GDP的贡献率上升较快。
　　虽然我国宏观经济上半年保持了稳定增长的态势，但并不能掩盖其中的问题：一是高通胀，二是能源价格扭曲。这也是伴随我国下半年经济运行的重要枷锁。预计下半年能源政策及能源价格改革将成政策工作的重心，能源价格改革势在必行。然而，能源价格改革也会推动PPI的进一步上涨，PPI在下半年有可能创出新高。
　　总体而言，我们认为，今年全年GDP增长将出现小幅回落，预计增速在10.4%左右，通胀水平在6.5%左右。
　　寻找估值底线上证指数从07年10月的6124点跌至2874.10点，跌幅高达53%；市盈率从指数最高点的48.1倍跌至目前的22.3倍，跌幅达53.7%；市净率从指数最高点的7.03倍跌至目前的3.43倍，跌幅达51.2%。而上证指数每股盈利指数却由126.8点小幅攀升至128.９点。由此可见，市场大幅下跌主要受累于估值水平的大幅降低。
　　从市盈率角度看，估值趋于合理。按08年6月13日收盘计算，沪深300 指数PE为21.65倍，而标普500指数PE为22.17倍，二者已非常接近。我国上市公司行业构成与成熟市场存在差异，因此我们对标普500指数和A股分行业PE进行比较：假定标普500行业指数处于合理位置，则推算出A股合理市盈率将下降到19.91倍，对应上证指数点位在2850点附近。
　　从市净率角度来看，产业资本仍然存在套利空间。目前沪深300指数的PB为3.5倍，较国际2－2.5倍的水平仍然偏高。过高的ＰＢ水平给产业资本提供了套利空间，我们通过名义资本回报率，来考察产业资本在资本市场上卖出其股权，同时在银行获取利息的套利模式与套利空间。
　　2007年国内A股全部上市公司净资产回报率为17.2%，鉴于2007年上市公司利润中包含了大量的股权投资收益，如果剔除，则07年A股上市公司的ROE为13.5％。按6月13日市净率3.43倍计算，则名义回报率为3.93%，低于国内的一年期定期存款利率4.14%，更远低于一年期贷款利率7.56%。可知产业资本售出其股权反向在银行定存一年，即存在0.21%的套利空间，反向以银行一年期贷款利率贷出即存在3.54%的套利空间。以13.5％的净资产收益率计算，若想消除产业资本套利空间，则对应合理的市净率应为3.26和3.15，即上证指数2615点和2530点。

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