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商务地产/啤酒行业/煤炭行业/钢铁行业

行业景气依旧，成长空间无限。我国商务地产尚处发展阶段，市场整体供不应求。
　　我们对全球50个国家65个城市的实证研究表明，随着人均GDP的增长，写字楼市场的规模呈加速扩大趋势。
　　商务地产，最后的价值洼地。与全球其它六大主要城市平均4.75%的投资收益率相比，北京、上海两地写字楼市场的投资收益率高达9.85%，位居全球前列。
　　流通性与投资收益率负相关。我们对全球50个国家65个城市的实证研究表明，在商务地产领域，市场的流通性越高，投资收益率越低。
　　资本全球化改善流通性。全球资本以中国房地产市场为投资标的、国内机构投资者的兴起、REITs等金融工具的推广、管制的逐步放松，将推动商务地产市场的流通性逐步提高；而在2008年，保险资金直接投资房地产领域的政策将明朗、中国大陆极有可能设立REITs市场，这两点将大幅提高我国商务地产市场的流通性。
　　投资收益率下降与资产重估。我国商务地产的流通性逐步改善，在2008年之后，甚至有大幅度提高的可能。因此，我们认为，商务地产投资收益率将逐步下降，在2008年之后，甚至有大幅度下降的可能。而位居全球前列的投资收益率，为资产重估提供了足够空间。
　　租金上涨趋势不改。产业升级、包括金融业在内的服务业的对外开放正在加速，这两点将推动生产性服务业继续成长，租金上涨将是一个长期趋势。而奥运也将为租金上涨提供额外动力。
　　价格，比租金更强劲的上涨。投资收益率逐步下降，甚至大幅度下降，而租金上涨又是一个长期趋势。因此，商务地产的价格，将面临比租金更为强劲的上涨。敏感性测试表明，未来价格每年15%-20%的涨幅完全可以预期。人民币升值拓展了价格的上涨空间。
　　建议关注金融街、中国国贸、北辰实业。面对即将到来的商务地产重估，在高峰阶段选择出售，是比持有更明智的选择。相关公司的商务地产项目储备越多，P/RNAVPS越低，未来选择出售从而获利的空间越大，而REITs将为相关公司提供快速变现的利器。我们建议关注金融街、北辰实业、中国国贸等公司。金融街2008年的PE为39倍，其它商务地产类公司2008年平均的PE已经接近70倍，商务地产行业整体的市盈率已经非常高昂。在强势大市没有发生根本变化的前提下，考虑到未来商务地产资产重估的空间极大，我们暂维持对行业"增持"的投资评级。
　　投资要点
　　投资收益率与流通性负相关，随着流通性的改善，投资收益率将降低。而租金上涨趋势不改，价格的上涨空间远超租金，而极高的投资收益率为资产重估提供了足够空间。
　　我们维持对商务地产"增持"的投资评级，但多数上市公司的PE极高，金融街PE与P/RNAVPS皆为同类公司最低，维持对其"买入"的投资评级。
　　我国商务地产市场的投资收益率远远高于全球其它国家，也远远高于我国住宅市场。
　　如此高的投资收益率，为资产重估提供了足够空间。
　　更重要的是，我们以全球50个国家65个城市的写字楼市场为样本，论证了投资收益率与流通性指数的负相关关系。流通性越高，投资收益率越低，这是一个常态。流通性逐步提高，在2008年之后，甚至有大幅度提高的可能。全球资本以中国房地产市场为投资标的、国内机构投资者的兴起、REITs等金融工具的推广、管制的逐步放松，将推动商务地产市场的流通性逐步提高；而在2008年，保险资金直接投资房地产领域的政策将明朗、中国大陆极有可能设立REITs市场，这两点将大幅度提高商务地产市场的流通性。
　　考虑到投资收益率与流通性的负相关关系，商务地产投资收益率将逐步下降，在2008年之后，甚至有大幅度下降的可能。而租金维持着温和上涨的趋势，这主要是因为生产性服务业的不断成长所推动的。考虑到产业升级和以金融业为代表的服务业的对外开放正在加速，租金上涨将是一个长期的趋势。
　　投资收益率下降，租金上涨趋势不改，价格的上涨自然比租金更为强劲。这也是分析商务地产市场资产重估的逻辑所在。