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中金公司2008年股票池

　　再看80年代日本和台湾股市兴衰：国际经济周期下的一个缩影
　　我们强调的国际经济周期对新兴市场股市的重要性在80年代日本和台湾股市经历中表现明显。近来不少投资者对日本和台湾的当时经历表现出越来越多的兴趣，主要是因为中国目前的经济状况和股市表现与它们当时的情况有许多类似的地方。然而，大多数现有的分析集中在讨论日本和台湾本国的经济和货币条件。我们认为，80年代日本和台湾的经历有很强的国际背景。它们的股市兴衰很大程度上是当时以美国为主导的国际经济周期下的一个缩影。其实，除了日本和台湾，还有许多别的国家（包括德国，韩国等）在同一时期也经历了股市大幅上涨和下跌。国内外宏观和金融条件对股市的推动和投资者信心的影响在80年代日本和台湾股市泡沫的生成和破灭的经历中反映明显。因此，分析当时的国际背景和判断目前的国际国内经济周期对中国今后股市的走向有重要的启示。
　　日本和台湾泡沫形成时的国际环境：全球稳健增长，通胀回落，美元贬值和低利率。在日本和台湾股市泡沫的产生和扩张阶段（1985-1988），全球经济和金融条件可以概括为稳健增长，通胀回落和低利率。这种组合对投资者的信心提供了良好的支持。美国刚刚摆脱了经济萧条和1980-1981期间两位数通胀的阴影，GDP增长稳定在3.5%左右。美联储在应用紧缩的货币政策征服通胀之后，货币条件逐渐放松。联邦基金利率从81年中的近20%水平不断下调，在86年中期已低于7%的水平，并一直维持到1988年上半年。在美国经济向好的推动下，全球经济也保持着高增长势头。
　　在汇率方面，美元在80年代前5年大幅升值。美元名义有效汇率在80-85年期间上升了近50%。在美元强劲的同时，受助于扩张的财政政策，美国的贸易逆差快速扩大。经常帐户由1980年的小幅顺差（0.1%的GDP）转向逆差，并不断上升至占GDP的比重的3.3%。担忧外部失衡的不可持续性，在美国的带动下，世界主要发达国家在1985年的广场协议中声言干预，美元走势迅速发生逆转，在1985-1988期间完成贬值近30%，美元名义有效汇率跌回80年初的水平。
　　日本和台湾股市的泡沫就是在全球经济扩张，利率水平下降和美元贬值之下的生成并扩张的。日本和台湾泡沫形成的国内环境：经济增长复苏，顺差扩大，本币升值。台湾GDP增长在1985年底后大幅提升，并在1986-87期间持续保持在10%以上的增速。日本经济在日元对美元加速升值之后，却在此期间陷入成长萧条，经济增速一度跌至3%。为抵消升值的负面影响，日本央行采取扩张的货币政策，大幅减息，意在刺激内需。在扩张的货币政策之下，经济增长在87年初开始加速。宽松的货币政策在一定程度上助长了资产泡沫的扩大。
　　尽管本币升值，但受外部经济增长表现良好的推动，日本和台湾的贸易顺差在GDP的占比持续扩大。外贸顺差和国际压力使得市场对日元升值的预期在86-88年中不断增加。
　　泡沫破灭之前国际和国内经济环境明显逆转：国际上全球性通胀再成威胁，美国央行收紧货币条件，全球经济放缓。在全球经济高增长和美元大幅贬值持续一段时间之后，大宗商品价格上涨。美国经济从1988年之后经济放缓，GDP增速从87年4季度的4.5%下降到89年的2.7%，核心通胀快速抬头。接任美联储主席职务不久的格林斯潘决定加息，联邦基金利率88年初的6.5%提至89年下半年的9%。美元88年下半年后止跌企稳。美国经常帐户逆差在美元不断贬值之下逐渐改善。
　　通胀的压力波及日本和台湾。核心通胀88年后明显抬头，导致央行大幅加息。日本的贷款利率（primelendingrate）由3.375%提高到8.25%，而台湾的再贴现率也从4.5%提高到7.75%。由于过于依赖美国市场，日本经济与美国经济几乎同步放缓。贸易顺差占GDP比重逐渐缩小。美元企稳，日元的升值压力迅速减小。日本经济的放缓十分明显，GDP增长从1988年2季度的6.8%下跌至89年4季度的3.8%.日本企业的盈利增长显著下滑。