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应对牛市疲劳的三大绝技

尽管7月份市场仍然存在一定的反弹机会，但短期估值偏高、包括增加股票供应在内的调控措施、海外市场变局等三方面影响将在8、9、10月份逐渐体现。我们仍然认为，持有估值相对合理的优质蓝筹股、选择其它低估市场如H股、B股，以及加大现金比例等三方面措施，是度过市场波动时期的较好选择。

　　三因素令市场中期受压

　　毫无疑问，实体经济的强劲增长、长期顺差引发流动性充裕和人民币升值带来的资产价格重估，使得本轮牛市将持续5年或者更长时间。但最近两年来股指快速攀升带来了一些亟待解决的问题，市场需要一个喘息时间。

　　首先，短期估值状况不乐观。从目前上市公司整体盈利状况来看，2007年上半年业绩超预期增长有其特定原因，这种超预期增长恐怕难以维持。上市公司的内在增长水平将与我国GDP的增长水平相适应，长期增长水平大体会在20％到25％左右，所以在理性状态下，20倍到40倍市盈率应该符合A股的实际水平。市场普遍关注的业绩浪并不是太乐观，从目前情况看，只有出现100％的利润增长才是投资者比较乐于接受的，才是利好，这主要是因为一季度的增长幅度太强劲，而这一强劲增长又与上年一季度的低基数有关。今年的中报业绩浪可能只是个股行情，难以演化为全面行情。

　　其次，6月份的一系列政策表明，管理层对A股的大幅上升产生了忧虑，从出台的政策来看，市场化倾向还是比较明显的，如加大市场供应、严控违规资金入市等。笔者认为，大规模扩容将进一步收紧当前市场宽松的资金面，而扩容的真正影响是在H股启动回归A股的8、9、10月份，届时市场资金面的压力会逐步体现。而经济过热、顺差加大、物价上涨可能导致央行继续收紧货币，加息、调整准备金率等政策可能在未来月份陆续出现。

　　第三，近期亚洲市场尽管动力强劲，但估值水平和风险偏好均大幅上升，这使得亚洲市场在8、9、10月份也存在较大不确定性。目前亚洲12个月预期市盈率为15.4倍，其中已经体现了市场最近对盈利预测的全面上调。高盛高华在日前发布的亚太最新投资策略中提醒投资者，尽管亚洲市场动力强劲，但投资者应系好安全带。高盛高华战略上看好亚洲市场，尤其是中国大陆、韩国和台湾地区等北亚市场，但由于最近股市表现强劲，估值较高而且投资者大幅度调整仓位，市场近期内容易出现震荡。笔者认为，如果亚洲市场出现预期中的震荡，其影响将通过H股传导到A股市场。

　　关注每天都创造价值的公司

　　无论在上涨或在调整的市道中，笔者相信谨慎都是正确的，而关键的问题仍然是股票的选择问题。经过最近两次的调整，我们发现只要选择估值合理的好公司，在调整市道中仍可能获利，如近期的招行、万科、平安等。这些公司每天都在创造新的价值，只要估值在相对合理的水平上，充裕的持有时间就能够给投资者带来收益。

　　在笔者看来，蓝筹股是可以有一定泡沫的，因为这些公司每天都在创造新的价值，这些公司的股票如果仅仅出现一定的泡沫(而不是巨大的泡沫)的话，其风险不是太大，毕竟上市公司每天创造的新价值，将填充进相对高估的股价中来，一段时间后，高估的股价将与价值基本匹配。也就是说，在这段时间内，蓝筹股公司股价上涨速度只要不超过价值提升速度，那么时间将使得优质蓝筹股公司的股价泡沫逐步缩小。

　　垃圾股是经受不了泡沫的，因为垃圾股公司的价值提升很慢，而且部分该类公司经常会做损害价值的事情，这令到该类公司如果股价不下跌，其泡沫将可能永远存在。而一旦市场情况变坏，这类公司是最容易被市场清洗的。所以，垃圾股是不应该有太大泡沫的。当然，少数公司的资产注入行为可能使得垃圾股“乌鸡变凤凰”，但普通投资者从中获利的几率并不高。

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